Pocas empresas españolas permiten recorrer en menos de medio siglo un camino tan completo como Cirsa: de colocar máquinas recreativas en bares de Terrassa a convertirse en una multinacional del juego, pasar a manos de Blackstone y terminar cotizando en Bolsa. La compañía que hoy observa el mercado tiene poco que ver con aquella fundada en 1978 por Manuel Lao Hernández. Pero buena parte de las claves que explican su éxito siguen siendo las mismas: escala, conocimiento regulatorio, capacidad de generar caja y una notable habilidad para crecer comprando e integrando negocios.
A 26 de agosto de 2026, Cirsa se encuentra además en un momento especialmente interesante. Los resultados empresariales son los mejores de su historia, la deuda cuesta menos, el negocio digital crece a doble dígito y las adquisiciones continúan. La Bolsa, sin embargo, todavía mantiene ciertas reservas: las acciones siguen por debajo de los 15 euros a los que comenzaron a cotizar en julio de 2025.
Esa diferencia entre una empresa que mejora y una cotización que todavía no termina de acompañarla es probablemente la mejor forma de entender la Cirsa actual.
De las máquinas de bar a una multinacional
La empresa nació en Terrassa en 1978, en una España que salía de la Transición y donde aparecían nuevas formas de ocio. Su negocio inicial era sencillo: instalar máquinas recreativas en establecimientos de hostelería y compartir los ingresos con sus propietarios.
Cirsa entendió pronto que el verdadero negocio no estaba únicamente en colocar más máquinas, sino en controlar el mayor número posible de piezas de la cadena. Fabricación, distribución, explotación y mantenimiento permitían reducir la dependencia de terceros y aprovechar economías de escala.
Durante los años ochenta se extendió por España y añadió salones recreativos, bingos y posteriormente casinos. Con cada paso aumentaban las necesidades de inversión y la complejidad regulatoria, pero también las barreras de entrada para potenciales competidores.
En los noventa empezó la internacionalización. Latinoamérica se convirtió en uno de sus principales terrenos de expansión, con presencia en México, Colombia, Panamá, Argentina y Perú. Más adelante, Italia añadió una segunda gran pata europea.
Cirsa terminó convertida en una multinacional, pero durante décadas conservó la estructura y cultura de una empresa familiar dominada por su fundador. Ese modelo funcionó mientras el negocio crecía fundamentalmente mediante establecimientos físicos. La llegada del juego online, una dimensión cada vez mayor y unas necesidades financieras más sofisticadas terminaron por cambiar el escenario.
En 2018, Manuel Lao vendió Cirsa a Blackstone. Fue el final de una época y el comienzo de otra.
Blackstone prepara el salto
Blackstone encontró un activo especialmente apropiado para su forma de invertir: un negocio regulado, con ingresos recurrentes, elevada generación de caja, posiciones importantes en distintos países y posibilidades de seguir creciendo mediante adquisiciones.
Su entrada supuso bastante más que un cambio de propietario. Cirsa profesionalizó su gobierno corporativo, reforzó auditoría y cumplimiento normativo, modernizó los sistemas internos y adoptó una disciplina financiera más estricta. También se empezó a preparar una eventual salida a Bolsa.
La estrategia quedó articulada alrededor de tres motores. España e Italia proporcionarían estabilidad; Latinoamérica, crecimiento; y el negocio digital debía convertirse en la nueva vía de expansión.
La pandemia interrumpió temporalmente el plan. Casinos, bingos y salones tuvieron que cerrar y quedó en evidencia la dependencia que todavía existía del juego presencial. Pero la recuperación posterior fue rápida y reforzó la idea de que el modelo podía soportar crisis severas.
La gran asignatura pendiente era el entorno digital. Un movimiento decisivo fue la adquisición en 2024 del 70% de Apuesta Total en Perú, posteriormente integrada en el grupo. Durante 2025 los ingresos netos de la división de juego online y apuestas aumentaron un 25,8%, mientras que su EBITDA creció un 22%. Al final del ejercicio, el negocio online representaba ya aproximadamente el 22,5% de los ingresos del grupo.
Cirsa había dejado definitivamente de ser solo una compañía de casinos y máquinas.
9 de julio de 2025: llega la Bolsa
Cirsa comenzó a cotizar el 9 de julio de 2025 a 15 euros por acción. Ese precio otorgaba a la compañía una capitalización inicial de unos 2.520 millones de euros.
La oferta comprendió 400 millones de euros en acciones nuevas y 53 millones en acciones existentes, con posibilidad de alcanzar aproximadamente 521 millones mediante la sobreasignación. Los ingresos netos de la parte primaria ascendieron finalmente a unos 373 millones.
El dinero permitía reforzar el balance, reducir deuda y financiar crecimiento. Para Blackstone suponía además iniciar el largo proceso de monetización de una inversión realizada siete años antes.
La OPV cambió otra cosa: Cirsa pasó a ser evaluada diariamente. Hasta entonces era posible discutir si el negocio iba mejor o peor; desde julio de 2025 el mercado pone cada día un precio a esa opinión.
Y precisamente ahí comenzó una historia interesante.
2025: el beneficio empieza a alcanzar al EBITDA
El primer ejercicio cerrado como cotizada fue, operativamente, muy sólido.
Cirsa obtuvo en 2025 2.339 millones de euros de ingresos, un 8,8% más que el año anterior. El EBITDA ascendió a 746,6 millones, o 753,5 millones antes de los 6,9 millones de costes asociados a la salida a Bolsa. El margen EBITDA ajustado quedó en el 32,2%, claramente por encima del objetivo estructural de la compañía de mantenerse por encima del 30%.
Pero la cifra más interesante no fue esa.
Durante años, Cirsa había generado un EBITDA considerable sin conseguir que una parte equivalente llegara al beneficio final. La explicación estaba principalmente en la depreciación de activos, la deuda y los gastos financieros.
En 2025 esa situación empezó a cambiar. Las cuentas consolidadas muestran un resultado neto de 117,6 millones de euros, frente a 44,3 millones en 2024. Tras descontar los intereses minoritarios, el beneficio atribuible a la matriz fue de 72,9 millones, frente a apenas 12,6 millones un año antes. El beneficio neto ajustado alcanzó 211 millones, un 47,6% más.
Conviene distinguir las cifras: Cirsa suele utilizar los 72,9 millones atribuibles a la matriz cuando comunica su beneficio neto, mientras que los estados consolidados recogen 117,6 millones antes de minoritarios. Ambas magnitudes son correctas, pero miden cosas diferentes.
Lo verdaderamente importante es la tendencia: el crecimiento del EBITDA empieza a trasladarse con mucha mayor intensidad al beneficio.
A ello contribuye el desapalancamiento. Solo las operaciones financieras realizadas durante 2025 generaron alrededor de 62 millones de euros de ahorro financiero anualizado, cuyo efecto completo debe apreciarse fundamentalmente en 2026.
Cirsa dio además un paso simbólico para cualquier cotizada: comenzó a remunerar al accionista. En abril de 2026 aprobó distribuir 75 millones de euros, equivalentes a 0,45 euros por acción, con cargo a prima de emisión y tomando como referencia el 35% del beneficio neto ajustado.
2026: todavía no se ve el techo
Los resultados del primer semestre de 2026 han reforzado esa trayectoria.
En el primer trimestre, los ingresos alcanzaron 623 millones de euros, un 8% más, mientras que el EBITDA fue de aproximadamente 194 millones, un 8,5% superior.
El segundo trimestre fue todavía mejor: 637 millones de ingresos y 202 millones de EBITDA, superando por primera vez los 200 millones de beneficio operativo en un trimestre. Frente al mismo periodo de 2025, las ventas crecieron un 10,1% y el EBITDA un 8,3%.
En seis meses, por tanto, Cirsa acumula alrededor de 1.260 millones de euros de ingresos y 396 millones de EBITDA. En términos interanuales suponen crecimientos del 9,1% y 8,4%, respectivamente. La compañía considera que, con este ritmo, puede acabar 2026 en la parte alta de las previsiones comunicadas al mercado.
Hay un dato que ilustra especialmente bien la regularidad del negocio: Cirsa acumula 72 trimestres de crecimiento del EBITDA excluyendo los periodos afectados por la Covid. Es una estadística poco habitual y ayuda a explicar por qué Blackstone se interesó originalmente por la compañía.
Crecer comprando, pero sin volver a endeudarse demasiado
Cirsa no pretende limitarse al crecimiento orgánico. Las adquisiciones continúan formando parte de su ADN.
Durante 2025 incorporó activos en Perú, Marruecos y España. Y en julio de 2026 volvió a moverse.
Primero anunció la adquisición de una participación mayoritaria en Slots del Sol, operador líder de casino online en Paraguay que cuenta además con actividad física. Una semana después comunicó la compra de una participación mayoritaria en Casino Figueira, en Portugal.
Las dos operaciones siguen una lógica común: combinar negocios presenciales con plataformas digitales y aprovechar una infraestructura ya existente para aumentar rápidamente la escala.
La estrategia tiene sentido, pero encierra uno de los principales interrogantes sobre el futuro de Cirsa. El grupo quiere seguir comprando compañías y, al mismo tiempo, continuar reduciendo el peso de la deuda. Ambas cosas son compatibles mientras las adquisiciones sean disciplinadas y generen suficiente EBITDA; dejan de serlo si la ambición por crecer vuelve a tensionar demasiado el balance.
La deuda importa casi tanto como los casinos
Una operación realizada el pasado 8 de julio refleja bien el cambio financiero de Cirsa.
La compañía colocó 500 millones de euros de bonos senior garantizados, con un cupón del 4,625% y vencimiento en 2032. La mayor parte servirá para amortizar 375 millones de una emisión que vencía en 2028.
La diferencia no es pequeña: el nuevo bono reduce en 325 puntos básicos el coste del cupón respecto al sustituido y prolonga los vencimientos.
Para una empresa históricamente endeudada, conseguir que cada euro financiado resulte más barato puede tener casi tanta importancia para el accionista como abrir un nuevo casino. Menos intereses significan una mayor parte del EBITDA convertida finalmente en beneficio y flujo de caja.
El crédito reconoce la mejoría, aunque todavía mantiene cierta prudencia: Cirsa tiene actualmente calificaciones BB- de S&P, Ba3 de Moody’s y BB de Fitch, todavía por debajo del grado de inversión.
Un negocio que mezcla lo viejo y lo nuevo
Cirsa sigue obteniendo buena parte de su caja de actividades que apenas han cambiado conceptualmente en décadas.
Las máquinas recreativas generan pequeñas cantidades multiplicadas por una enorme red de establecimientos. Los salones y bingos añaden recurrencia. Los casinos necesitan más inversión y licencias, pero permiten elevar los ingresos por cliente.
Sobre esa estructura tradicional se está construyendo el negocio online.
La combinación puede convertirse en una ventaja competitiva. Los operadores digitales puros tienen estructuras ligeras y una gran capacidad de expansión, pero Cirsa dispone de algo difícil de reproducir rápidamente: establecimientos, licencias, marcas, conocimiento de los reguladores y millones de relaciones con clientes.
Geográficamente sucede algo parecido. España e Italia proporcionan mayor previsibilidad. Latinoamérica ofrece crecimiento y rentabilidad, pero también inflación, divisas más volátiles y mayor incertidumbre política. No hay una parte perfecta del negocio: unas compensan las debilidades de las otras.
La contradicción de la Bolsa
Y llegamos a la parte más curiosa de la historia.
Cirsa salió a Bolsa a 15 euros. En agosto de 2026 su precio se situaba en 14,00 euros. La acción está, por tanto, alrededor de un 6,7% por debajo de la OPV, aunque el dividendo de 0,45 euros reduce la pérdida económica de quien compró en la salida y ha mantenido las acciones.
No ha sido un recorrido tranquilo. Durante los últimos doce meses el título se ha movido aproximadamente entre 12,12 y 17,20 euros. En junio llegó a acercarse a los mínimos y posteriormente ha recuperado terreno hasta volver a la zona de 14 euros.
La evolución contrasta con unos resultados empresariales claramente mejores que los existentes en el momento de la OPV.
Una explicación se encuentra en Blackstone. El fondo continúa siendo ampliamente mayoritario y el mercado sabe que su inversión no será eterna. En abril de 2026 colocó 6,09 millones de acciones, aproximadamente el 3,6% del capital, a 12,75 euros por título, con una opción adicional de sobreasignación que fue posteriormente ejercitada. Tras ella, su participación quedó alrededor del 74,2%.
Para Cirsa, que Blackstone vaya aumentando progresivamente el capital disponible en Bolsa puede resultar positivo a largo plazo. A corto plazo, sin embargo, la expectativa de futuras ventas constituye una cierta presión sobre la acción.
El riesgo que los números no eliminan
Cirsa puede reducir deuda, crecer en internet y mejorar márgenes, pero hay riesgos inherentes al negocio que nunca desaparecerán.
El primero es regulatorio. El juego depende de licencias, impuestos especiales, restricciones publicitarias y normas de protección al consumidor. Una decisión política puede modificar la rentabilidad de una actividad con mucha más rapidez que en otros sectores.
El segundo es reputacional. La ludopatía, la facilidad de acceso al juego online y la presencia de establecimientos en determinadas zonas generan un debate social legítimo. Para una compañía como Cirsa, el juego responsable no es únicamente una cuestión de imagen: puede influir en la regulación futura y, por tanto, en el valor económico de sus negocios.
El tercero es financiero. La deuda está mejor controlada y es más barata, pero continúa siendo una variable que el accionista debe vigilar, especialmente si la compañía acelera las adquisiciones.
Y el cuarto es competitivo. Internet ha creado rivales capaces de entrar rápidamente en nuevos mercados y gastar enormes cantidades en tecnología, promociones y captación de usuarios.
De Terrassa al mercado: queda la última transformación
Cirsa probablemente atraviesa uno de los momentos operativamente más sólidos de su historia. Vende más, gana más, paga menos por parte de su deuda, ha empezado a remunerar al accionista y continúa encontrando oportunidades para expandirse.
La Bolsa todavía no lo premia completamente.
Y quizá ahí esté ahora la parte más interesante de la compañía. Cirsa ya ha demostrado que sabe abrir mercados, comprar empresas, integrar negocios y generar EBITDA. Lo que debe demostrar como cotizada es algo distinto: que puede transformar de manera sostenida ese crecimiento en beneficio por acción, flujo de caja, dividendos y menor riesgo financiero.
También deberá hacerlo mientras Blackstone reduce progresivamente su participación y sin olvidar que opera en una industria sometida a un escrutinio regulatorio y social muy superior al de la mayoría de las empresas cotizadas.
La transformación iniciada en aquel bar de Terrassa todavía no ha terminado. Primero Cirsa aprendió a crecer. Después aprendió a internacionalizarse. Con Blackstone aprendió a profesionalizarse y a manejar el balance. Desde julio de 2025 está aprendiendo una última disciplina: convencer al mercado.
Por ahora, los resultados van por delante de la cotización. Y precisamente por eso merece la pena seguir observándola.